事件：人民銀行概念股披露2022 年7 月金融數(shù)據(jù)，7 月新增人民幣信貸6790 億元，同比少增4042 億元；新增社融7561 億元，同比少增3191 億元，我們點評如下：

 

    融資需求概念股依然呈現(xiàn)“表內(nèi)信貸弱、表外融資恢復、逆周期加碼”的現(xiàn)象。①信貸概念股增長乏力。7 月投向實體的貸款（定義為社融口徑下人民幣貸款扣減信貸收支表口徑下的票據(jù)融資）僅為952 億元，同比少增5668 億元，在6 月數(shù)據(jù)大幅沖高之后再度回落，表征當前融資需求概念股恢復的可持續(xù)性不強，疊加7 月受“停貸斷供”事件的影響，居民購買新房意愿下降，居民中長期貸款增長乏力；企業(yè)融資同樣也受到局部疫情反復的沖擊，企業(yè)短貸、中長期貸款增長緩慢。

 

    銀行龍頭股不得不通過多增票據(jù)來填充信貸規(guī)模。

 

    ②在表內(nèi)信貸需求不足的環(huán)境下，表外融資仍在改善。自今年3月以來，當月新增表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）同比持續(xù)正增長，基本擺脫了2021 年負增長的局面，往后看，我們認為資管新規(guī)對表外融資的負面影響會進一步減弱，表外融資改善的趨勢大概率能維持。

 

    ③逆周期政策加碼，7 月政府債券發(fā)行同比多增2178 億元，自去年11 月以來持續(xù)正增長，表征逆周期調節(jié)政策仍在發(fā)力，基建投資以及配套的基建貸款恢復的確定性依然較高。

 

    社融增速小幅回落，與M2 之間的缺口擴大，M1 增速持續(xù)上升。

 

    ①今年7 月末，M1 增速回升至6.7%，自今年1 月以來呈現(xiàn)持續(xù)改善的勢頭，表征企業(yè)層面的流動性是在逐步改善的，上一輪M1 持續(xù)回升的周期對應的是2019 年1 月至2021 年1 月，但這種流動性在企業(yè)層面可能發(fā)生分化，房地產(chǎn)企業(yè)流動性依然緊張，而非房地產(chǎn)企業(yè)流動性較為充裕。

 

    ②今年7 月末，M2 增速回升至12%，自2021 年4 月以來明顯呈現(xiàn)上行趨勢，表征當前金融體系負債端壓力較小，人民銀行對貨幣的供應也非常充足。

 

    ③然而，在融資層面，7 月末社融增速環(huán)比下降0.1pc，與M2 增速之間呈現(xiàn)剪刀差缺口，表明當前金融機構資產(chǎn)投放壓力較負債端的壓力更大，在預期不明朗、缺乏信心的情況下，實體缺乏新增融資意愿。

 

    而歷史經(jīng)驗告訴我們，當下可對未來保留一份信心。2015 年至今，當月投向實體的貸款同比變化幅度，有兩個階段曾經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)的負 增長，①2017 年12 月至2018 年11 月，持續(xù)時間12 個月，對應當時去杠桿政策，疊加中美貿(mào)易摩擦，市場主體信心低落，預期較為悲觀；但在2018 年7 月，決策層對資管新規(guī)政策進行糾偏、2018年11 月對民企政策進行調整之后，資本市場與實體經(jīng)濟的信心在2019 年逐步恢復。

 

    ②2021 年4 月至今，持續(xù)時間達到13 個月（除去同比正增長的月份），對應地產(chǎn)周期下行，疊加俄烏沖突、國內(nèi)疫情超預期惡化、中美關系的不確定性等因素，實體經(jīng)濟信心不足。目前四大資產(chǎn)管理公司已經(jīng)開始積極參與中小金融機構改革化險和救助受困房企，政治局會議也進一步強調了“保交樓、穩(wěn)民生”的訴求，房地產(chǎn)行業(yè)流動性危機局面有望逐步緩解。

 

    對銀行股龍頭股而言，我們認為不必過度悲觀。站在2018 年下半年的視角，市場參與者普遍對未來非常悲觀，但這種預期在2019 年初即被扭轉；站在當下，市場主體同樣也對未來偏謹慎，而忽視了“728”政治局會議對房地產(chǎn)行業(yè)的底線政策思維，從政策底傳導至房地產(chǎn)市場底部，可能僅僅需要的是時間，我們不妨多一點耐心。

 

    7 月以來銀行股的調整、票據(jù)利率觸及零附近，已經(jīng)反映了投資者對7 月金融龍頭股數(shù)據(jù)偏弱、經(jīng)濟下行的預期，對未來一段時間銀行股的行情，我們認為不必過度悲觀。

 

    風險提示：房地產(chǎn)化險政策不及預期、地產(chǎn)行業(yè)風險加速暴露

 

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