房改后十年：支柱 產(chǎn)業(yè)概念股形成。1998 年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布23號(hào)文，宣布停止住房分配。此后十年，受益于城鎮(zhèn)化與人口紅利，需求井噴推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲；在此期間，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)對(duì)比滬深300 指數(shù)并無(wú)顯著的超額收益，但部分房企規(guī)模化擴(kuò)張，萬(wàn)科、中海、華潤(rùn)、金地、華僑城等標(biāo)的獲得遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均的回報(bào)。

 

    　　金融龍頭股危機(jī)后10 年：三輪政策周期。2008 年金融危機(jī)之后房地產(chǎn)政策歷程可分為三輪政策小周期，銷(xiāo)售面積、新開(kāi)工面積龍頭股等指標(biāo)伴隨產(chǎn)生了周期性規(guī)律。每一輪周期內(nèi)，房?jī)r(jià)同比漲幅較小時(shí)，GDP 增速下行是顯著的政策寬松的領(lǐng)先指標(biāo)，首次降息或降準(zhǔn)后2-3 月銷(xiāo)售觸底，銷(xiāo)售面積快速反彈、新房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)是政策收緊的領(lǐng)先信號(hào)。十年期間板塊指數(shù)跑輸滬深300 指數(shù)，但從政策寬松拐點(diǎn)到收緊拐點(diǎn)之間存在顯著的超額收益，且每一輪寬松周期內(nèi)在銷(xiāo)售同比底部附近均存在一定回調(diào)或盤(pán)整，隨著銷(xiāo)售上行，超額收益持續(xù)發(fā)生。這十年期間以碧桂園為代表的高周轉(zhuǎn)模式席卷全國(guó)，一大批房企憑借項(xiàng)目資金快速回正實(shí)現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績(jī)的成倍擴(kuò)張，也為投資者帶來(lái)了超額收益。

 

    　　長(zhǎng)效機(jī)制三年：聚焦穩(wěn)房?jī)r(jià)。黨的十八大以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制被推向了更加突出和重要的位置，3+2 道紅線和兩集中供地制度出臺(tái)，房地產(chǎn)政策體系不斷完善。從2018 年下半年之后，盡管中央始終定調(diào)房住不炒，但受到總量貨幣政策和地方因城施策的影響，行業(yè)仍然存在相對(duì)松緊的階段，同時(shí)切換頻率明顯加快，期間政策合計(jì)四次調(diào)整方向，同時(shí)監(jiān)管層對(duì)一二線房?jī)r(jià)上漲更為敏感，容忍度更低。在2018 年寬松政策能夠有效傳導(dǎo)至市場(chǎng)的前提下，板塊存在超額收益，但2020 年降息沒(méi)有通過(guò)房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖，這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)，未產(chǎn)生超額收益。長(zhǎng)效機(jī)制之下，個(gè)股表現(xiàn)分化，市場(chǎng)收益主要來(lái)自后端結(jié)利的增長(zhǎng)，同時(shí)房地產(chǎn)板塊估值承壓，市場(chǎng)關(guān)注度降低。

 

    　　長(zhǎng)周期維度：需求下行，行業(yè)需把握結(jié)構(gòu)性需求機(jī)會(huì)。由于歷史、制度、文化等原因，我國(guó)房地產(chǎn)與香港、日本、美國(guó)等國(guó)家或地區(qū)的房地產(chǎn)有一些表面相似之處，但實(shí)質(zhì)上存在多方面差異。透過(guò)長(zhǎng)期人口的規(guī)律來(lái)看，當(dāng)下住宅新增需求面臨下行趨勢(shì)，剛需逐步向改善演進(jìn)，行業(yè)必定面臨供給側(cè)出清，頭部房企將取得更快的發(fā)展，洗牌之后集中度將重新進(jìn)入上升通道。城鎮(zhèn)化新增人口預(yù)計(jì)逐年減少，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)縣區(qū)、從小城到大城的人口流動(dòng)仍將支撐購(gòu)房剛需，同時(shí)各個(gè)城市能級(jí)也依然存在改善型需求。對(duì)于相對(duì)缺乏產(chǎn)業(yè)和人口三四線而言，剛需減弱是必然趨勢(shì)，而一二線和城市群強(qiáng)三線則更有支撐。我國(guó)居民杠桿率62%對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家處于偏低水平，我們測(cè)算的家庭債務(wù)償還率10%與發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比處于中游水平，未來(lái)隨著居民部門(mén)穩(wěn)杠桿，預(yù)計(jì)居民債務(wù)償還率穩(wěn)中有降，名義GDP 增長(zhǎng)仍能合理能帶動(dòng)居民房貸增長(zhǎng)和需求釋放。

 

    　　本輪行情龍頭股：寬松持續(xù)，銷(xiāo)售改善，機(jī)會(huì)猶在。2021 三季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)下行壓力催生房地產(chǎn)政策寬松，2022年3月以來(lái)下行壓力進(jìn)一步加大，寬松進(jìn)一步加碼，但一二線城市政策相對(duì)克制，嚴(yán)防過(guò)度寬松導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。盡管5-6 月銷(xiāo)售環(huán)比出現(xiàn)改善，但同比降幅依然較大，且投資、新開(kāi)工仍處于低位，基本面實(shí)質(zhì)性回穩(wěn)仍需時(shí)間，需求端寬松、供給端紓困政策仍將進(jìn)一步發(fā)力。在此預(yù)期下，行業(yè)beta 向上趨勢(shì)不變，穩(wěn)健綠檔房企在融資、拿地、銷(xiāo)售端龍頭股加速集中，未來(lái)隨著優(yōu)質(zhì)混合制企業(yè)和民營(yíng)房企龍頭股經(jīng)營(yíng)改善，配置可適度下沉至腰部彈性標(biāo)的，A股建議關(guān)注保利發(fā)展、招商蛇口、萬(wàn)科A、金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)；H 股龍頭股建議關(guān)注中國(guó)海外發(fā)展、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、旭輝控股集團(tuán)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房?jī)r(jià)龍頭股過(guò)快反彈造成政策兩難；國(guó)內(nèi)新冠疫情反復(fù)。

 

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