Visa 曾經(jīng)是四方清算模式的創(chuàng)建者，今天是數(shù)字支付龍頭股的引領(lǐng)者。截至2022 年8 月17 日，公司市值4438 億美元，是市值最高的金融科技公司。2020 年Visa在全球清算卡交易中占比40%，其授權(quán)的37 億張卡覆蓋了200 多個(gè)國(guó)家/地區(qū)的8000 多萬(wàn)商戶。Visa 的核心業(yè)務(wù)包括消費(fèi)者支付、新支付、衍生增值服務(wù)。

 

    作為清算組織龍頭股，Visa 是四方模式的核心結(jié)點(diǎn)，是數(shù)字支付網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施，是支付行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者。Visa 的護(hù)城河體現(xiàn)在核心五要素——規(guī)模+科技+文化+品牌+戰(zhàn)略成就其可持續(xù)擴(kuò)展的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。展望未來(lái)，消費(fèi)支付+新支付+增值服務(wù)有望形成多輪驅(qū)動(dòng)。

 

    公司概況：支付清算開創(chuàng)者，數(shù)字支付引領(lǐng)者。截至2022 年8 月17 日，公司市值4438 億美元，是市值最高的金融科技公司概念股。據(jù)Statista 轉(zhuǎn)引的NilsonReport，2020 年Visa 在全球清算卡交易筆數(shù)占比40%；據(jù)EuromonitorInternational，2020 年Visa 支付金額占比24.1%。目前Visa 授權(quán)的37 億張卡可在200 多個(gè)國(guó)家/地區(qū)的8000 多萬(wàn)商戶使用。2021 年公司總交易金額為13萬(wàn)億美元，其中支付金額為 10.4 萬(wàn)億美元，公司實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)業(yè)收入241.05 億美元，Non-GAAP 凈利潤(rùn)129.33 億美元。自2008 年上市以來(lái)的13 年間，公司凈收入和凈利潤(rùn)C(jī)AGR 分別為10.92%和16.64%。

 

    核心業(yè)務(wù)：消費(fèi)者支付+新支付+衍生增值服務(wù)。①消費(fèi)者支付。Visa 作為清算組織在消費(fèi)者C2B（Consumer-to-Business）支付中授權(quán)發(fā)卡方推出帶有Visa標(biāo)記的銀行卡，包括信用卡、借記卡、預(yù)付卡，并提供消費(fèi)者支付功能，如感應(yīng)式支付、令牌化支付、點(diǎn)擊支付、加密貨幣等。②新支付。公司圍繞Visa Direct網(wǎng)絡(luò)和Earthport 提供P2P、B2C、G2C、B2b 支付服務(wù)，通過Visa B2B Connect和商務(wù)卡提供B2B 支付服務(wù)。③衍生增資服務(wù)。公司圍繞支付業(yè)務(wù)提供一系列增值服務(wù)，包括向客戶提供發(fā)卡方解決方案、收款方解決方案、風(fēng)險(xiǎn)與識(shí)別解決方案與咨詢服務(wù)。

 

    歷史沿革：曾經(jīng)的四方模式創(chuàng)建者，今天的數(shù)字支付引領(lǐng)者。Visa 前身BankAmericard 于1958 年在加州由美國(guó)銀行創(chuàng)立，1966 年通過授權(quán)代理發(fā)卡實(shí)現(xiàn)跨州經(jīng)營(yíng)和快速擴(kuò)張，建立統(tǒng)一支付系統(tǒng)，1968 年創(chuàng)始人Dee Hock 牽頭成立第三方獨(dú)立組織NBI，制定操作規(guī)范和交換補(bǔ)償費(fèi)以權(quán)衡組織成員間的競(jìng)爭(zhēng)與合作，開四方清算模式之先河。公司歷史可分為兩個(gè)階段：①支付清算從0到1 的創(chuàng)建者：從美國(guó)銀行信用卡到四方模式創(chuàng)建者；②數(shù)字支付從1 到N 的引領(lǐng)者：從銀行卡清算龍頭到匯聚網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)。1970 年代公司將全球多個(gè)網(wǎng)絡(luò)整合更名為Visa， 并攜手Mastercard 推動(dòng)支付標(biāo)準(zhǔn)化，2007 年重組，2008 年上市，2016 年收購(gòu)Visa Europe。后來(lái)通過收購(gòu)和戰(zhàn)略投資布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)。目前公司業(yè)務(wù)已擴(kuò)展至加密貨幣、先買后付、新支付和衍生服務(wù)，并一直朝著創(chuàng)始人設(shè)定的“成為全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”這一終極目標(biāo)前進(jìn)，構(gòu)建“匯聚網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)”。

 

    商業(yè)模式龍頭股：四方模式的核心節(jié)點(diǎn)，現(xiàn)代支付的底層框架。作為清算組織，Visa處于支付價(jià)值鏈條的核心位置，起到權(quán)衡兩者利益，保障支付清算效率和安全，通過雙邊網(wǎng)絡(luò)協(xié)助海量消費(fèi)者和商戶相互觸達(dá)。Visa 受益于其強(qiáng)大且持續(xù)擴(kuò)張的清算網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，并在此基礎(chǔ)上不斷拓展新業(yè)務(wù)和增值服務(wù)，逐步成為全球現(xiàn)代數(shù)字支付底層框架。盈利模式上，Visa 基于交易規(guī)模（總支付金額和總交易數(shù)量）收取清算費(fèi)，清算收入具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，此外衍生增值服務(wù)也創(chuàng)造收入。衍生服務(wù)可以促進(jìn)交易規(guī)模增長(zhǎng)，并提高用戶粘性。從地域來(lái)看，國(guó)際業(yè)務(wù)占Visa 凈營(yíng)業(yè)收入一半以上，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)際業(yè)務(wù)增速仍快于美國(guó)本土。

 

    護(hù)城河：核心五要素——規(guī)模+科技+文化+品牌+戰(zhàn)略成就可持續(xù)擴(kuò)展的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。①規(guī)模：規(guī)模是雙邊網(wǎng)絡(luò)的結(jié)果，為消費(fèi)者和商戶賦能是雙邊網(wǎng)絡(luò)形成的基礎(chǔ)。②科技：規(guī)模背后是科技，Visa 通過運(yùn)用前沿科技實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展。③文化：規(guī)模背后是文化，從始至今公司一直站在用戶視角解決支付痛點(diǎn)。④品牌：

 

    規(guī)模背后是品牌，品牌獨(dú)立和高效運(yùn)營(yíng)成就獨(dú)特價(jià)值。⑤戰(zhàn)略：公司從始至今秉承清晰的愿景——“成為全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”，至今仍朝著創(chuàng)始人定義的“終點(diǎn)”前進(jìn)，構(gòu)建“匯聚網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)”。上述五要素不僅加固了公司支付底層架構(gòu)的根基，而且支撐公司多方面永續(xù)增長(zhǎng)，推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)張、區(qū)域擴(kuò)張和服務(wù)范圍擴(kuò)展。

 

    未來(lái)展望：消費(fèi)支付+新支付+增值服務(wù)多輪驅(qū)動(dòng)。①消費(fèi)者支付：消費(fèi)支付增長(zhǎng)和現(xiàn)金替代推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2007-2020 年全球消費(fèi)支付CAGR 為5.43%，增長(zhǎng)主要源自亞太、中東和非洲。據(jù)Euromonitor International 預(yù)測(cè)，2020-2026年全球消費(fèi)支付CAGR 為8.51%。②新支付：積極拓展185 萬(wàn)億美元潛在支付市場(chǎng)。通過Visa Direct 和Earthport 覆蓋小額快速支付場(chǎng)景；通過商務(wù)卡打開2B 業(yè)務(wù)空間；通過 B2B Connect 解決跨境交易核心痛點(diǎn)。 ③增值服務(wù)龍頭股：過去兩年同比增速~20%，有望長(zhǎng)期受益于電商發(fā)展和支付創(chuàng)新。另外，加密貨幣、先買后付、開放銀行的興起，為增值服務(wù)帶來(lái)增長(zhǎng)空間。

 

    風(fēng)險(xiǎn)因素： ①反壟斷風(fēng)險(xiǎn)；②監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：交換補(bǔ)償費(fèi)監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致綜合支付費(fèi)率下行；③監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管限制Visa 境外業(yè)務(wù)拓展，市場(chǎng)份額下降；④全球經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致消費(fèi)水平下降，影響公司交易規(guī)模；⑤數(shù)字錢包龍頭股搶占銀行卡支付份額；⑥現(xiàn)金替代進(jìn)程不及預(yù)期。

 

    估值分析: Visa 過去10 年P(guān)E 均值為36x，中位數(shù)為35x，PE 大部分時(shí)間處于30x 到40x 之間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024 年 GAAP PE 為30x/26x/22x，不僅低于可比公司，而且低于自身歷史估值中樞。可比公司Mastercard 過去10年P(guān)E 平均值和中位數(shù)分別為36x 和33x，根據(jù)Refinitiv 一致盈利預(yù)測(cè)，Mastercard 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024 GAAP PE 為35x/28x/23x。據(jù)Refinitiv一致預(yù)測(cè)，2022-2024 年Visa GAAP 凈利潤(rùn)的一致預(yù)測(cè)值為

 

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