復盤煤炭股概念股二十年：周期邏輯占優(yōu)。我們回顧了過去二十年煤炭股經(jīng)歷的周期，每一輪漲跌的驅(qū)動因素有關(guān)聯(lián)，卻不盡相同�？傮w來說，03-21 年煤炭板塊波動中，影響因素包括供需、盈利、流動性、政策，但最重要的是需求和需求的預期（間接帶來煤價的預期）。

 

    21 年的周期VS 22 年的價值。煤炭概念股正在從周期邏輯走向價值邏輯，這可能不是一個新鮮的結(jié)論，但在22 年卻真正開始演繹。核心原因在于，22 年開始政策加大的煤價的管控力度，長協(xié)比例持續(xù)提升，煤企綜合售價向上受到壓制，但向下也具備韌性。中長期看，煤炭的價值來自煤炭需求的剛性和供給的增速回落。事實上，過去15 年中國神華（一體化經(jīng)營，長協(xié)比重高，經(jīng)營分紅穩(wěn)健）估值相對行業(yè)平均估值的水平，也驗證了行業(yè)的估值邏輯變化。

 

    估值的合理水平——歷史&海外給我們的啟發(fā)。（1）從歷史估值來看，09-11 年，行業(yè)景氣度高、成長性較好的階段，煤炭板塊PE(TTM)在15-20 倍之間，PB(LF)在3-4 倍之間波動。近2 年股價上漲主要來自業(yè)績增長和盈利預測上調(diào)，PE 估值變化不大。目前煤炭板塊PE(TTM)處于09 年以來的25%分位以下，PB(LF)近2 年逐步修復，但仍低于ROE 增長。（2）相比較海外資源龍頭，國內(nèi)煤企經(jīng)營更穩(wěn)健、資本結(jié)構(gòu)更健康。國際油氣龍頭享受高估值，國內(nèi)煤企估值仍較低。

 

    煤炭優(yōu)勢：是絕對，也是相對。在經(jīng)濟增速下行預期下，煤炭高分紅低估值的優(yōu)勢凸顯，且由于行業(yè)受到政策限價盈利維持高位的預期增強。

 

    而從絕對估值看，我們分別從分紅、ROE、資源重置等角度測算概念股，煤炭合理市值提升空間較大。（1）行業(yè)分紅收益率約9%，高分紅率意味著行業(yè)相對估值的低位；（2）過去十年礦業(yè)權(quán)價款和建設投資增加潛在提升公司凈資產(chǎn)估值；（3）按照ROE 提升幅度PB(LF)仍折價50%以上。

 

    行業(yè)判斷：近期受高溫天氣影響及下游非電需求概念股回升影響，煤炭預期有所修復，繼續(xù)看好煤炭行業(yè)龍頭股較強的基本面韌性以及板塊估值修復。

 

    繼續(xù)重點看好盈利能力較強且具備資源優(yōu)勢的公司：陜西煤業(yè)、山西焦煤、兗礦能源（A、H）、中國神華（A、H）。建議關(guān)注行業(yè)主線：（1）估值優(yōu)勢顯著且業(yè)績具備彈性的公司：晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能、淮北礦業(yè)、電投能源概念股等；（2）其他受益于穩(wěn)增長彈性較高的公司：中煤能源（A、H）、平煤股份龍頭股；（3）轉(zhuǎn)型新業(yè)務提升估值的公司：如華陽股份、寶豐能源、金能科技等。

 

    風險提示。下游需求增速低預期，政策壓力下煤價龍頭股超預期下跌等。

 

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