天馬科技(603668)首次覆蓋報告：鰻鱺養(yǎng)殖穩(wěn)定出魚，利潤加速釋放。22Q1 開始公司鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)進入穩(wěn)定出魚期，前三季度銷售鰻魚5819 噸，預(yù)計全年出魚量能夠超過8000 噸。23/24 年鰻魚養(yǎng)殖出魚量仍將快速增長。從鰻魚價格波動經(jīng)驗看，目前鰻魚價格偏低，未來價格仍有上行空間，23/24 年公司有望實現(xiàn)鰻魚銷售的量價齊升，加速釋放利潤。2021 年公司定增加碼鰻鱺生態(tài)養(yǎng)殖基地項目（一期），并自籌資金建設(shè)多個養(yǎng)殖場工程。23 年開始，預(yù)計上述鰻鱺養(yǎng)殖項目將陸續(xù)投產(chǎn)，助力鰻魚養(yǎng)殖業(yè)務(wù)中長期發(fā)展。此外上述養(yǎng)殖項目還能兼養(yǎng)其他高端水產(chǎn)品，增加經(jīng)營的靈活性。

 

      飼料業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴張，特水料成長性良好。特水料方面，公司堅持“十條魚”戰(zhàn)略，積極開發(fā)特種水產(chǎn)料新產(chǎn)品，適應(yīng)下游養(yǎng)殖需求。公司通過可轉(zhuǎn)債、自籌資金等方式新建多條特水料生產(chǎn)線，加碼特水飼料產(chǎn)能。畜禽料方面，公司持有華龍集團81%股份，并以此為核心繼續(xù)擴張畜禽飼料業(yè)務(wù)。目前華龍集團（含鑫華港）的畜禽料設(shè)計產(chǎn)能為180 萬噸/年左右，實際產(chǎn)能為150 萬噸/年左右，未來畜禽料業(yè)務(wù)仍將小幅擴張，銷售地域也將從福建周邊走向全國。

 

      食品加工業(yè)務(wù)持續(xù)增長，鰻魚上下游全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋完成。公司目前食品業(yè)務(wù)由公司本部、江西西龍、天馬富榮共同構(gòu)建，主要產(chǎn)品以烤鰻為石英砂行業(yè)股票2022業(yè)績分析：核心，包括蒲燒烤鰻、高端白燒烤鰻、鰻魚飯便當(dāng)、姜母鴨、烤鯖魚等系列菜式。產(chǎn)能上，公司依托食品產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項目（一期）積極擴張烤鰻等食品產(chǎn)能。渠道上，公司依靠集團全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，發(fā)力國內(nèi)國外市場。從電商、新零售、商超、中央廚房、餐飲等主流渠道切入，并采用年輕化、個性化戰(zhàn)略進行推廣。

 

      投資建議：預(yù)計公司22~24 年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.67/6.34/8.51 億元，同比分別+339.0%/+72.7%/+34.4%；對應(yīng)EPS 為0.84/1.45/1.95 元。綜合對比行業(yè)可比公司平均PE 估值水平、PE-Band 波動特點，我們給與目標價21.75 元（對應(yīng)23 年P(guān)E 為15 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。