即時(shí)零售基于渠道對(duì)比視角的空間展望與沙盤推演。當(dāng)前我們?yōu)楹蜗Ｍ�市�?chǎng)加大對(duì)即時(shí)零售的關(guān)注？即時(shí)零售是一種基于即時(shí)配送體系，線上匹配本地商品供需，并提供小時(shí)級(jí)到家服務(wù)的零售業(yè)態(tài)。

 

      當(dāng)前需求與商業(yè)模式較為清晰，多方合力，增速較快，正處于重要的時(shí)間窗口。在線上零售整體進(jìn)入慢增長背景下，即時(shí)零售蘊(yùn)含重要投資機(jī)遇。

 

      需求展望：大眾級(jí)別消費(fèi)，空間看向萬億元。即時(shí)零售渠道的消費(fèi)動(dòng)機(jī)從傳統(tǒng)電商的產(chǎn)品維度升級(jí)到產(chǎn)品+時(shí)間+空間維度，時(shí)效性較慢的傳統(tǒng)電商未能很好滿足的、線下場(chǎng)景無絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的品類均有滲透空間。根據(jù)我們測(cè)算，即時(shí)零售用戶天花板5.5-6.4 億人，高于餐飲外賣但低于綜合電商，中性情形相較2021 年還有翻倍空間；2025 年市場(chǎng)規(guī)模10182 億元，在線下渠道滲透率約3.3%，2022-2025 年CAGR 31%，其中，短保即時(shí)性且對(duì)商品形態(tài)要求不高的品類、其他高頻低值品類、低頻且價(jià)格帶跨度較大或政策管控的品類、及其余品類滲透率分別為15%、13%-14%、8%和5%。

 

      供給探討：平臺(tái)模式與供給多元化是趨勢(shì)。即時(shí)零售平臺(tái)早期爆發(fā)性弱于其他平臺(tái)，我們認(rèn)為這與平臺(tái)在多大范圍優(yōu)化供需匹配效率有關(guān)，而現(xiàn)階段有效供給不足制約了行業(yè)發(fā)展，未來供給增加將驅(qū)動(dòng)其在線下渠道中的滲透率提升：1）供給模式：自營主要滿足生鮮相關(guān)品類需求，平臺(tái)則成為拓供主力，其高周轉(zhuǎn)、區(qū)域精準(zhǔn)營銷的渠道特性有望推動(dòng)品牌方加大投入（平臺(tái)模式市場(chǎng)規(guī)模2025 年7097 億元VS 2021 年2276 億元，大盤占比2025 年70% VS 2021 年65%）。2）增長路徑：考慮到線下零售集中度低，以及頭部商超戰(zhàn)略傾向，我們認(rèn)為頭部商超對(duì)大盤增長貢獻(xiàn)相對(duì)有限，分布密集、數(shù)量眾多、且具備數(shù)字化可能性的中小門店，及垂類門店有望成為平臺(tái)主要供給增量。此外，兼具流量紅利和效率優(yōu)勢(shì)的閃電倉發(fā)展勢(shì)頭迅猛，期待標(biāo)桿效應(yīng)下供給增長加速。

 

      競爭推演：短期共享紅利，長看供給與效率。（1）流量階段：用戶心智優(yōu)勢(shì)使閃購可有效轉(zhuǎn)化美團(tuán)用戶（2021 閃購/美團(tuán)用戶=41%VS 京東到家/京東用戶=11%），對(duì)應(yīng)更低獲客成本。但兩個(gè)平臺(tái)定位不同，主要由于其差異化的供給，考慮到整體用戶滲透率未到天花板，兩家有望共享行業(yè)紅利。（2）留量階段：a）供給延展性閃購更優(yōu)。兩個(gè)平臺(tái)正在突破各自的供給舒適圈，從攻守難度看，我們認(rèn)為閃購供給延展性更佳（考慮因素：

 

      頭部商超強(qiáng)調(diào)自主性的趨勢(shì)、兩家擴(kuò)大供給與成交效率的平衡、能力匹配度等）。美團(tuán)流量來源多元化亦是對(duì)商戶的重要激勵(lì)。我們中性預(yù)計(jì)閃購和京東到家25 年GMV 分別實(shí)現(xiàn)4380 和1401 億元，在即時(shí)零售平臺(tái)模式中分別占62%/20%。b）閃購效率優(yōu)勢(shì)明顯。我們預(yù)計(jì)京東到家單均收入高于閃購（與高客單價(jià)有關(guān)），在此前提下，我們測(cè)算結(jié)果顯示閃購單均盈利更佳，更加凸顯其效率優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為主要原因是餐飲外賣業(yè)務(wù)的正外部性�？紤]到兩個(gè)平臺(tái)現(xiàn)有供給結(jié)構(gòu)和發(fā)展策略，閃購在客單價(jià)和貨幣化率上的彈性更大，隨著用戶粘性增強(qiáng)單均成本費(fèi)用有望優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)其有望率先實(shí)現(xiàn)運(yùn)營口徑的盈虧平衡，業(yè)務(wù)自給自足后進(jìn)入正向循環(huán)。我們中性預(yù)計(jì)閃購25 年單均利潤實(shí)現(xiàn)1.58 元，占客單價(jià)1.6%，貢獻(xiàn)69 億元運(yùn)營利潤；京東到家單均直接利潤4.4 元，貢獻(xiàn)25 億元直接利潤。

 

      投資建議：即時(shí)零售行業(yè)正處于成長階段，我們看好美團(tuán)閃購和京東到家作為頭部平臺(tái)享受增長紅利，共同做大蛋糕。同時(shí)，我們也看好第三方配送龍頭順豐同城通過錯(cuò)位競爭實(shí)現(xiàn)增長。我們重點(diǎn)推薦美團(tuán)-w，維持推薦達(dá)達(dá)集團(tuán)和順豐同城。（注：若無特別說明，貨幣單位均為人民幣）? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，競爭風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)研、統(tǒng)計(jì)與測(cè)算結(jié)果可能與實(shí)際存在差異。