恒順醋業(yè)(600305)：收入平穩(wěn)增長(zhǎng) 改革決心不減 期待成效釋放

 

　　2023Q1 公司收入實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，盈利能力受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響同比下降。

 

      公司重申2023 年為變革元年，多重改革措施持續(xù)推進(jìn)，短期或仍處于投入階段，但有助于長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，期待改革成效早日釋放。維持“買入”評(píng)級(jí)。

 

      2023Q1 收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比+7.1%/-5.7%/+0.7%。

 

      2023Q1 公司實(shí)現(xiàn)收入6.13 億元、同增7.1%，歸母凈利潤(rùn) 7287 萬(wàn)元、同減5.7%，扣非凈利潤(rùn)7064 萬(wàn)元、同增0.7%。

 

      醋品類保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，持續(xù)推進(jìn)渠道擴(kuò)張。2023Q1 公司調(diào)味品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.01 億元、同增7.6%。分品類看，核心產(chǎn)品醋系列實(shí)現(xiàn)收入3.83 億元、同增8.1%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；酒系列實(shí)現(xiàn)收入1.11 億元、同增4.3%，增速相對(duì)較慢，主要系公司聚焦發(fā)展零添加料酒與1.75L 大規(guī)格料酒，縮減其他SKU 有關(guān)；醬系列實(shí)現(xiàn)收入6451 萬(wàn)元、同減2.4%，主要系公司零添加醬油包材采購(gòu)準(zhǔn)備不足，拖累醬油產(chǎn)品增速，復(fù)調(diào)收入同比基本持平。分區(qū)域看，2023Q1 公司2022年公司華東/華南/華中/西部/華北市場(chǎng)收入分別實(shí)現(xiàn)收入3.00/1.05/1.01/0.53/0.42 億元，分別同增6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，華南與華北增速較快預(yù)計(jì)與經(jīng)銷商數(shù)量相對(duì)增長(zhǎng)較多有關(guān)。2023Q1 公司經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比2022Q4 末凈增44 家至1958 家，其中華東/華南/華中/西部/華北分別凈增4/14/-1/8/19 家，全國(guó)化布局持續(xù)推進(jìn)。

 

      產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整致毛利率承壓，費(fèi)用率整體收縮，盈利能力同比下降。2023Q1公司毛利率同減2.8Pcts 至35.1%，主要系公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、削減全年銷售額不達(dá)百萬(wàn)元的SKU 所致。費(fèi)用率整體保持收縮，2023Q1 公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.3/-0.9/-0.3/-0.3Pct，合計(jì)同比下降1.1Pcts。此外，2023Q1 公司投資收益減少353 萬(wàn)元、其他收益減少129萬(wàn)元、信用減值損失減少171 萬(wàn)元，綜合導(dǎo)致2023Q1 公司歸母凈利率同減1.6Pcts 至11.9%。

 

      改革決心不減，短期或仍處于投入階段，期待成效早日釋放。為提升公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，公司前期已在剝離非調(diào)味品業(yè)務(wù)、引入外部人才、市場(chǎng)化考核、營(yíng)銷和渠道優(yōu)化等方面進(jìn)行了諸多改革，部分改革已開(kāi)始顯現(xiàn)成效。公司將2023年再次定義為變革元年，再次彰顯改革決心，Q1 公司圍繞“健康化、青春化、高端化等方向”推出了6 大系列46 款新品，隨著疫情影響逐步消退，公司亦將進(jìn)一步加大市場(chǎng)化管理方式，提振員工積極性。短期看，雖然可能由于渠道擴(kuò)張的費(fèi)用投入、新品營(yíng)銷費(fèi)用、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素導(dǎo)致公司盈利能力承壓，但有利于公司實(shí)現(xiàn)從以食醋為主的恒順醋業(yè)向多調(diào)味品品類協(xié)同發(fā)展的“恒順味業(yè)”轉(zhuǎn)變，并從區(qū)域化龍頭企業(yè)走向全國(guó)，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。目前公司非公開(kāi)發(fā)行穩(wěn)步推進(jìn)，已完成股份回購(gòu)擬用于股權(quán)激勵(lì)，期待公司早日完成改革，釋放改革成效。

 

      風(fēng)險(xiǎn)因素：渠道拓展不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；新品表現(xiàn)不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題。

 

      投資建議：2023Q1 公司開(kāi)局表現(xiàn)平穩(wěn)，綜合考慮公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)及外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，維持公司2023-2025 年EPS 預(yù)測(cè)為0.22/0.29/0.40 元。由于2023 年仍為公司改革投入之年，同時(shí)考慮到公司非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目及股權(quán)激勵(lì)進(jìn)展，2024 年起公司望加速釋放改革成效，并體現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。參考可比公司海天味業(yè)/千禾味業(yè)當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023 年47/50 倍PE、對(duì)應(yīng)2024 年40/40 倍PE（wind 一致預(yù)期），以及考慮恒順醋業(yè)潛在的業(yè)績(jī)彈性，給予公司2024 年48 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 14元（維持），維持“買入”評(píng)級(jí)。