在臨近1971年年底時，優(yōu)質(zhì)中期公司債券的稅前收益率可達(dá)8%，優(yōu)質(zhì)的州或市政證券的稅后收益則可達(dá)5.7%。至于較短期的債券，投資策略如美國政府發(fā)行的5年期債券，其收益率為6%。在后一種情況下，債券購買者用不著擔(dān)心債券市場價值縮水的問題，因為他總是可以確定，在投資策略相對較短的債券持有期間到期時，其投資（連同6%的利息）會得到全額償還。與此同時，1971年道瓊斯指數(shù)重返900點時，其成分股的股息率僅為3.5%。

像過去一樣，現(xiàn)在讓我們假定，我們需要做出的最基本的投資決策，仍然是如何在高等級債券（或其他所謂的“現(xiàn)金等價物”）和道瓊斯成分股之類的藍(lán)籌股之間分配資金。在目前的情況下，如果我們既沒有強有力的理由預(yù)計股市會在未來一段時間出現(xiàn)大幅上漲，同時也無法預(yù)測它會出現(xiàn)大幅下跌，那么，投資者應(yīng)采取何種策略呢？首先我們投資策略要指出，如果不會出現(xiàn)重大的負(fù)面影響，防御型投資者可以期望獲得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。這種增值主要來自于各上市公司未分配利潤的再投資，我們將在以后解釋這一點。這樣，投資者股票的稅前收益率大約為7.5%，略低于高等級債券的收益。[插圖]按稅后收益計算，其股票收益率為5.3%，與優(yōu)質(zhì)免稅中期債券的收益相同。

與債券相比，股票預(yù)期收益率遠(yuǎn)遜色于我們在1964年所作的分析。（這是自從1964年來債券利息的升幅遠(yuǎn)高于股息的增長這一基本事實的必然推論。）我們也不能忽略以下事實，即優(yōu)質(zhì)債券的利息和本金償付的可靠性，要遠(yuǎn)高于股息和股價增值。因此，我們不得不得出以下結(jié)論：現(xiàn)在（1971年即將結(jié)束之時），投資債券顯然要比投資股票更為有利可圖。如果我們可以確定此結(jié)論的正確性，我們將勸告防御型投資者將全部資金投入債券，而不要購買任何股票，直至債券利息與股息的關(guān)系發(fā)生有利于股票的轉(zhuǎn)變。

但是，我們顯然不能就此認(rèn)定，今后債券的表現(xiàn)肯定會好于股票。讀者馬上會想到，通貨膨脹將是一個重要的不利因素。在下一章，我們將根據(jù)美國20世紀(jì)通貨膨脹的經(jīng)驗，說明在目前的利差條件下，該因素并不支持偏向于股票的選擇。但通貨膨脹加速的可能性總是存在的，盡管我們認(rèn)為它還比較遙遠(yuǎn)，投資策略它將使股票資產(chǎn)比固定利率的債券更具吸引力。[插圖]此外，還有另一種可能性（對此，我們同樣認(rèn)為出現(xiàn)的幾率不高），即美國企業(yè)的利潤大增，同時不會出現(xiàn)通貨膨脹，從而使未來幾年內(nèi)，普通股的價值大幅增長。最后，我們可能會目睹另一種更常見的情況，即在沒有內(nèi)在價值支持的條件下，股票市場出現(xiàn)巨大的投機浪潮。以上任何一種情況的出現(xiàn)，以及其他我們可能想到的原因，都可能導(dǎo)致投資者后悔把100%的資金投入債券，盡管其當(dāng)前的利率較股票更具吸引力。因此，經(jīng)過對以上諸種主要可能性的簡要分析，我們將再次呼吁防御型投資者執(zhí)行同樣的基本折衷策略，即在把相當(dāng)一部分資金投入債券的同時，繼續(xù)保留相當(dāng)一部分的股票投資。他們?nèi)匀豢梢园磳Π腴_的比例來投資這兩種證券，或根據(jù)其判斷將每一種投資的比例限定在25%～75%之間。在以后的章節(jié)中，我們將對此進(jìn)行更詳細(xì)的說明。

既然目前股票的收益率與債券大體相當(dāng)，那么，不管如何在這兩種證券之間配置資金，投資者現(xiàn)在的預(yù)期回報率（包括股票價值的增長在內(nèi)）都不會有多大的改變。根據(jù)上述計算，這投資策略兩部分投資的總體收益率在稅前為7.8%，在免稅（或稅后）的情況下為5.5%。從歷史來看，這一收益比防御型投資者過去很多時候的收益都高出不少。與1949年后20年內(nèi)這一主要牛市時期14%左右的股票回報相比，這一回報似乎并不令人振奮。但我們應(yīng)當(dāng)記住，在1949～1969年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)已經(jīng)上漲了4倍，而公司的利潤和紅利大約只增長了1倍。因此，這一時期股市的大幅上漲，在很大程度上是由于投資者和投機者的態(tài)度轉(zhuǎn)變，而非公司內(nèi)在價值的提升。從這個角度看，這種上漲可稱之為“自我膨脹”。

在論及防御型投資者的股票投資組合時，我們只列舉了道瓊斯工業(yè)指數(shù)的30只成分股。這樣做只是為了方便起見，并不意味著只有投資策略這30只股票適合人們購買。實際上，還有許多其他股票的質(zhì)量也相當(dāng)于甚至超過這30只成分股，其中包括一批公用事業(yè)股（它們包含在道瓊斯公用事業(yè)股指數(shù)中）。但這里的主要問題是，無論防御型投資者的股票投資組合如何配置，其總體投資成果都不會有太大的區(qū)別；更準(zhǔn)確地說，他們的投資顧問都無法確切地預(yù)測這些組合會帶來怎樣的差別。誠然，投資策略通過精明或熟練的投資技術(shù)進(jìn)行選股，可以為投資者帶來超過市場平均水平的收益。但是，出于某種原因（我們將在別處展開論述），我們并不認(rèn)為防御型投資者可以獲得超出平均數(shù)的收益，超出平均數(shù)實際上就意味著他們的業(yè)績能夠超出自己的整體表現(xiàn)。[插圖]（我們的這種懷疑，也適用于那些專門管理的大型基金。）