中金公司研究報告：寧滬高速-600377-業(yè)績略低于預期,防御性配置價值依然明確：正面： 車流量穩(wěn)定較快增長：一季度平均車流量同比增長 10.3%， 延續(xù)了去年較好的表現(xiàn)，繼續(xù)領跑公路上市公司。 負面： 平均費率下降拖累通行費收入增速： 受大貨車占比下滑的影 響，平均通行費率大幅下滑，通行費收入僅同比微增 1.1%。 成本壓力仍然存在：由于公路主業(yè)主要成本與車流量掛鉤， 收費業(yè)務成本同比增長 12%，高于收入增速；另外低毛利的 收費公路配套業(yè)務占比提高，共同導致一季度毛利率下滑 3.7個百分點。 發(fā)展趨勢： 量升價落，通行費收入增長 7%左右：滬寧高速中小車型為 主的通行結構和長三角成熟的經濟環(huán)境為量的持續(xù)穩(wěn)定增 長提供了保證， 預計全年車流量增速仍能維持在 8%的水平。 而考慮到貨車比例下降速度自去年 4季度以來已有所放緩， 隨著經濟逐步復蘇降幅將逐步改善， 預計全年平均費率的結 構性降幅將由去年的 8%縮窄至 1%。 成本增長可控：考慮到 2011 年度人工成本上調幅度較高， 以及應對檢查帶來的大修養(yǎng)護費用集中，2012 年該兩項成 本增長壓力將有所放緩。公司預計增速在 10%以下。 地產業(yè)務將于 2012 年開始貢獻盈利。根據我們的測算，地 產項目未來可貢獻 11億盈利，相當于 2011年盈利的39%， 將于未來 6 年內逐步體現(xiàn)在盈利中。我們預計 2012 年實際 結算部分將增厚盈利 1.8%，對應每股 0.01元。 資本開支較小，現(xiàn)金流穩(wěn)定，高派息率有望繼續(xù)維持。面對 房地產調控政策，公司放緩了開發(fā)進度，而預售情況良好； 公司參股的常熟～嘉興高速 2013 年計劃投資 5 億元左右， 該項目投資對公司現(xiàn)金流影響十分有限。 根據我們和公司的 溝通，公司有意愿也有能力維持 70%以上的派息率。 估值與建議： 我們維持 2012/2013 年每股盈利 0.53 元和 0.59 元的預測，對應 2012 年 6.6%的分紅收益率、穩(wěn)定的基本面和持續(xù)高派息政策使 得寧滬高速具備較高的配置價值，維持“推薦” ......