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      電解鋁行業(yè):高質(zhì)量發(fā)展下的三重轉(zhuǎn)變

      日期:2023-08-02 10:18:27 來(lái)源:互聯(lián)網(wǎng)
         2014年1月22日,黃燕銘所長(zhǎng)在東財(cái)?shù)难葜v上在提出了經(jīng)典的《股票價(jià)格不是樹(shù)上的花》:中國(guó)的股票市場(chǎng)需要用哲學(xué)智慧去思考與分析。股票價(jià)格不是樹(shù)上的"花",而是人們心里的"花";不是客觀的事件反映,而是人們內(nèi)心世界的反映。
         投資,買的是未來(lái),反應(yīng)的未來(lái)預(yù)期的變化,而不是眼下的體感溫度。
         當(dāng)前,大家的體感溫度都不高,但是物極必反,往往這種極端的溫度會(huì)孕育著新的變化。
         7月底,有兩個(gè)重大的宏觀因子發(fā)生了方向性的變化,突然間就扭轉(zhuǎn)了大家對(duì)于未來(lái)的預(yù)期,投資者心中的"花"又開(kāi)起來(lái)了。
         一、宏觀拐點(diǎn)臨近
         全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)有兩個(gè)核心的因子:一個(gè)是中國(guó)的需求,一個(gè)是美國(guó)的貨幣。
         7月24日,中國(guó)政治局會(huì)議有兩個(gè)重大論述有了變化:一個(gè)是"要活躍資本市場(chǎng),提振投資者信心",一個(gè)是"要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn),適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì),適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策"。
         這兩個(gè)大論述,都指向一個(gè)共同的背景,那就是這一輪政策調(diào)控的緊縮周期可能階段性達(dá)到了目標(biāo),邊際上已經(jīng)不會(huì)繼續(xù)緊縮調(diào)控,后續(xù)極有可能是轉(zhuǎn)向邊際監(jiān)管寬松的階段。這種方向性的變化其實(shí)是最重要的,就跟我們做投資一樣,方向遠(yuǎn)遠(yuǎn)比節(jié)奏重要。
         特別是關(guān)于地產(chǎn)的論述,"我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化",這個(gè)論述是之前沒(méi)見(jiàn)過(guò)的關(guān)于總量的論述,某種意義上也算是對(duì)此前"房住不炒"這個(gè)調(diào)控周期的一種蓋棺定論。政策調(diào)控的目的是為了更健康、更高質(zhì)量的發(fā)展,當(dāng)調(diào)控目的達(dá)到之后,政策就會(huì)轉(zhuǎn)向,監(jiān)管是為了發(fā)展而不是為了消滅,在做政策分析的時(shí)候要理解動(dòng)機(jī)而不是理解手段,不能基于手段來(lái)線性外推。
      在大的基調(diào)定調(diào)之后,7月28日,住建部馬上就開(kāi)始動(dòng)起來(lái),提出要進(jìn)一步落實(shí)好降低首套房首付比例和貸款利率、個(gè)人住房貸款"認(rèn)房不用認(rèn)貸"等政策措施。周末,北京、廣州、深圳住建部也吹風(fēng)要落實(shí)政策調(diào)整。從邊際上,地產(chǎn)的政策拐點(diǎn)已經(jīng)確立,剩下的就是各地落地執(zhí)行速度的問(wèn)題。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)這個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)邊際啟動(dòng)之后,市場(chǎng)對(duì)于大宗商品的需求預(yù)期馬上就跟著起來(lái)了,整個(gè)商品板塊都比較強(qiáng)勢(shì)。
       
       
         大洋彼岸,7月26日,美聯(lián)儲(chǔ)如期加息0.25個(gè)百分點(diǎn),理由是通脹仍然高企,已經(jīng)達(dá)到16年來(lái)已經(jīng)達(dá)到了最高利率。此次加息是美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去12次會(huì)議中的第11次,美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)隔夜利率設(shè)定在5.25%-5.50%的范圍內(nèi)。鮑威爾表示如果數(shù)據(jù)有保障,美聯(lián)儲(chǔ)9月可能再次加息。但亦聲明,盡管今年不會(huì)降息,但多名委員希望明年降息。鮑威爾還在講話中指出"在制定政策時(shí)考慮整體的金融狀況和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),特別是通脹進(jìn)展"?梢(jiàn),通脹仍是重要矛盾但并非唯一矛盾,這是關(guān)鍵性轉(zhuǎn)變,表明美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)。
       
       
         如果我們把視野稍微看長(zhǎng)一點(diǎn),就能理解為啥市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)躺平有這么強(qiáng)烈的預(yù)期,聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表大部分對(duì)應(yīng)的都是美國(guó)的國(guó)債,美國(guó)的國(guó)債是每年滾動(dòng)發(fā)行的,以過(guò)去幾年美國(guó)這種撒幣強(qiáng)度,聯(lián)儲(chǔ)有可能長(zhǎng)期承受高利率么?聯(lián)儲(chǔ)雖然號(hào)稱獨(dú)立,他通過(guò)利率調(diào)節(jié)美元潮汐,拉爆其他國(guó)家再去收割是可能的,你給他一百個(gè)膽,他有可能拉爆美國(guó)政府么?這是不可能的事情,所以降息是一個(gè)必然事件,只是一個(gè)節(jié)奏的問(wèn)題,當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)躺平的必然性的時(shí)候,通脹有可能壓的下來(lái)么?一旦聯(lián)儲(chǔ)回到降息通道,可以預(yù)期,通脹必然重新抬頭。
      這次的美元加息周期是極為特殊的周期,是下行周期的高通脹,被迫加息,供給不足的問(wèn)題在高利率的情況下又無(wú)法解決,反而由于短期高利率可能消滅了很多存量供給,這就為下次利率轉(zhuǎn)向的通脹埋下伏筆。如果看路透CRB商品指數(shù),整個(gè)大宗商品在加息周期也是平穩(wěn)下行,7月底,中國(guó)需求刺激預(yù)期疊加美元利率拐點(diǎn)預(yù)期,立刻又拐頭向上。
       
       
         展望未來(lái)一兩年,大宗商品必然是中國(guó)刺激周期疊加美元降息周期中邊際變化最為劇烈的資產(chǎn),必須重視大宗商品中的投資機(jī)會(huì)。 
         二、鋁業(yè)遷徙終章
         確定大宗的方向之后,接下來(lái)就是品種上的思考,從主要的大宗商品來(lái)說(shuō),在需求上還有長(zhǎng)邏輯的就是銅、鋁,前者對(duì)應(yīng)了清潔能源轉(zhuǎn)型,后者對(duì)應(yīng)了輕量化的工業(yè)化趨勢(shì),一個(gè)品種的長(zhǎng)邏輯必須是有強(qiáng)需求支撐的。
         從供給側(cè)的角度來(lái)看,銅的資源屬性強(qiáng),要具體項(xiàng)目具體分析,各個(gè)礦的現(xiàn)金成本差異可能非常大,分析難度比較大;鋁就比較特殊,在金屬品種中有著極為特殊的二元性,由于鋁元素總量上并不稀缺,在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中,瓶頸在冶煉環(huán)節(jié),冶煉環(huán)節(jié)工業(yè)屬性非常強(qiáng),資本開(kāi)支驅(qū)動(dòng)就可以擴(kuò)產(chǎn),供給并沒(méi)有特別強(qiáng)的資源約束;同時(shí),由于生產(chǎn)成本中,主要的可變成本是電力成本,電力又是不可長(zhǎng)途貿(mào)易的資源,產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)力和所在地的電力成本產(chǎn)能強(qiáng)相關(guān),所以電解鋁又有一定的資源屬性(地方電價(jià))。
       
       
         由于電解鋁的特殊的二元性,就導(dǎo)致了電解鋁產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了能源套利的遷徙,產(chǎn)能不斷的從高電力成本的區(qū)域往低電力成本的區(qū)域遷移,中國(guó)電解鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展史就是能源套利的發(fā)展史。基于鋁土礦資源優(yōu)勢(shì)起家的河南逐漸沒(méi)落,第一波大遷徙是轉(zhuǎn)移到有沿海海運(yùn)優(yōu)勢(shì)和電力成本優(yōu)勢(shì)的山東,以及有煤炭資源優(yōu)勢(shì)的新疆;第二波大遷徙則是由火電主導(dǎo)的山東、新疆遷移到有綠電資源優(yōu)勢(shì)的內(nèi)蒙(風(fēng)光)和云南(水),以云南為終點(diǎn),中國(guó)的電解鋁行業(yè)能源套利之旅可能來(lái)到了終點(diǎn)。
       
       
         2017年開(kāi)始我國(guó)對(duì)電解鋁實(shí)施供給側(cè)改革,2018年頒布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》確立了我國(guó)電解鋁產(chǎn)能天花板為4500萬(wàn)噸,以控制行業(yè)產(chǎn)能的無(wú)序增長(zhǎng)。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù),2022年我國(guó)電解鋁產(chǎn)能已達(dá)4418萬(wàn)噸,全年產(chǎn)量4004萬(wàn)噸,產(chǎn)能利用率達(dá)90.64%,接近飽和狀態(tài)。
       
       
         從俄鋁(468.HK)的財(cái)報(bào)來(lái)看,全球前十的廠家中,中鋁鋁業(yè)(601600.SH)并表了云鋁股份(000807.SZ)之后合并名義產(chǎn)能第一,但是實(shí)際上權(quán)益產(chǎn)能的第一還是中國(guó)宏橋(1378.HK),第一梯隊(duì)的兩個(gè)龍頭的體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離了第二梯隊(duì)。2022年,前十的競(jìng)爭(zhēng)格局都比較穩(wěn)定,產(chǎn)能上也沒(méi)有大的擴(kuò)張,全球核心公司的供給也趨于穩(wěn)定。
       
       
         國(guó)內(nèi)的廠家由于有供給側(cè)改革的約束,總產(chǎn)能基本確定,各家公司最多也就是存量產(chǎn)能的搬遷置換,不會(huì)有太大的增量指標(biāo),也很難有新玩家的加入行業(yè),存量玩家相對(duì)穩(wěn)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)很難發(fā)生根本性的變化;海外的廠家在高利率、高能源成本的背景下,擴(kuò)產(chǎn)也比較謹(jǐn)慎,俄鋁由于地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)還有可能出現(xiàn)供應(yīng)鏈的沖擊,因此整體來(lái)看,整個(gè)電解鋁行業(yè)的供給進(jìn)入了階段性的平衡階段。
         經(jīng)過(guò)煤炭、水泥、鋼鐵供給側(cè)改革的經(jīng)驗(yàn),在供給側(cè)相對(duì)穩(wěn)定的格局下,一旦需求側(cè)修復(fù),會(huì)發(fā)生什么劇情,相信國(guó)內(nèi)的投資者不會(huì)陌生,因此,當(dāng)2022年,行業(yè)產(chǎn)能利率已經(jīng)到了90%的高位,新增供給有硬約束,一旦國(guó)內(nèi)需求邊際好轉(zhuǎn),或者美元利率邊際下降,那不管是現(xiàn)貨市場(chǎng),還是金融市場(chǎng),市場(chǎng)的定價(jià)就有可能回到強(qiáng)力的上行周期。
         三、宏橋的新時(shí)代
         一代人有一代人的使命,一代人有一代人的擔(dān)當(dāng)。
         在總量快速擴(kuò)張的時(shí)代,核心命題是如何獲得更大的市場(chǎng)份額,講的是增長(zhǎng)的故事,宏橋從2011年上市之后,擴(kuò)表速度全行業(yè)第一,也快速的沖上了全球產(chǎn)能第一的位置,伴隨著2017年供給側(cè)改革和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新階段,新時(shí)代的命題就轉(zhuǎn)變成如何高質(zhì)量發(fā)展。
         從2018年之后,宏橋的總資產(chǎn)基本保持平穩(wěn),產(chǎn)能也不在大幅擴(kuò)張,取而代之的是持續(xù)的優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu),負(fù)債持續(xù)下行,現(xiàn)金不斷增加,資產(chǎn)負(fù)債表的韌性逐步增強(qiáng),從高杠桿的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了相對(duì)平穩(wěn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。
       
       
         與資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)優(yōu)化同步的是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,前文提及中國(guó)電解鋁產(chǎn)能的遷徙,就是一場(chǎng)能源套利的遷徙,但是伴隨著時(shí)代的發(fā)展,出現(xiàn)了一個(gè)全新的命題:碳中和。碳中和本質(zhì)上是發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的一個(gè)新的全球貿(mào)易秩序,在傳統(tǒng)只重視效率的全球貿(mào)易秩序下增加了新的環(huán)保的因子,本質(zhì)上還是一種全新的貿(mào)易壁壘。電解鋁作為高耗能行業(yè),如果不做綠電產(chǎn)能的轉(zhuǎn)型,很容易就被碳稅排除在新的貿(mào)易體系之外。
         2023年4月25日,歐盟理事會(huì)投票通過(guò)了碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制(CBAM)。根據(jù)CBAM法案,在貨物貿(mào)易進(jìn)出口環(huán)節(jié)中,歐盟將針對(duì)碳排放水平較高的進(jìn)口產(chǎn)品征收相應(yīng)的費(fèi)用或配額,因而該法案也被稱作"碳關(guān)稅"。該法案目前涵蓋水泥、鋼鐵、鋁、化肥、電力和氫氣等領(lǐng)域,將于今年10月1日生效,但設(shè)置了過(guò)渡期,到2026年才開(kāi)始逐步實(shí)施。在過(guò)渡期結(jié)束之前,歐盟還會(huì)評(píng)估是否將征收范圍擴(kuò)大到其他存在"碳泄漏"風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)。
         從大的電解鋁產(chǎn)能資源屬性來(lái)分析,火電為主的新疆和山東代表的是傳統(tǒng)框架下成本優(yōu)先的最優(yōu)解;綠電為主的云南代表的是碳稅框架下的最優(yōu)解,未來(lái)發(fā)展無(wú)法預(yù)期,但從宏橋的角度來(lái)看,最優(yōu)解就是兩頭下注,保持整體運(yùn)營(yíng)金進(jìn)可攻退可守,宏橋從2019年啟動(dòng)了山東產(chǎn)能的搬遷,拿到了珍貴的云南路條。從公開(kāi)信源來(lái)看,今年,位于云南省文山州硯山縣的203萬(wàn)噸綠色鋁項(xiàng)目正式投產(chǎn)。據(jù)悉,云南綠色鋁創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園是云南省2020年重點(diǎn)項(xiàng)目,采用清潔的水電資源,項(xiàng)目全部投產(chǎn)后年產(chǎn)203萬(wàn)噸綠色水電鋁,年銷售收入將達(dá)1000億元,可為云南提供新增就業(yè)崗位12000余個(gè)。
         上一個(gè)時(shí)代的命題是如何搶到更多的產(chǎn)能指標(biāo),這個(gè)時(shí)代的命題是如何用好現(xiàn)有的產(chǎn)能指標(biāo)。
         在大的戰(zhàn)略上,部分產(chǎn)能搬遷到云南是應(yīng)對(duì)未來(lái)新時(shí)代的進(jìn)可攻退可守的最優(yōu)策略,與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)同時(shí)發(fā)生變化的是宏橋股東回報(bào)的變化,以當(dāng)前宏橋的資產(chǎn)負(fù)債表,大的資本開(kāi)支周期已經(jīng)告一段落,現(xiàn)階段資本開(kāi)支的大頭可能是云南產(chǎn)能搬遷,遠(yuǎn)期的資本開(kāi)支可能是綠電投資或者產(chǎn)業(yè)鏈延伸的投資,以目前宏橋千億級(jí)總資產(chǎn),百億級(jí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流,體量上是可以覆蓋的,不管是家族利益的安排,機(jī)構(gòu)股東的訴求,都指向了提高分紅回報(bào)股東,從2017年開(kāi)始,公司的分派比例持續(xù)提高,帶動(dòng)股息回報(bào)上升。
       
       
         由于派息比例的提高,在下一輪周期,有股息托底,股價(jià)和業(yè)績(jī)的擬合度就會(huì)大幅上升,只要周期來(lái)臨,宏橋?qū)⒊蔀殡娊怃X行業(yè)進(jìn)攻端最鋒利的錨。
         結(jié)語(yǔ):
         回到黃老師的框架,雖然短期決定股票價(jià)格的是人們心里的"花",但決定股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)的還是樹(shù)上的"花"。
      在新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展的框架下,宏橋從上個(gè)時(shí)代的量變來(lái)到了這個(gè)時(shí)代的質(zhì)變,發(fā)生了三重結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變:負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化,資產(chǎn)負(fù)債表更穩(wěn)健;產(chǎn)能布局進(jìn)行了優(yōu)化,備戰(zhàn)兩套貿(mào)易體系;股東回報(bào)進(jìn)行了優(yōu)化,高股息回報(bào)股東。
         在三重質(zhì)變的影響下,宏橋?qū)⑹窍乱惠嗠娊怃X上行周期中當(dāng)之無(wú)愧的龍頭。
       
      • 電解鋁行業(yè):高質(zhì)量發(fā)展下的三重轉(zhuǎn)變
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      • 由于日本金融行業(yè)立法很少有規(guī)定金融機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任,法官在第709條一般侵權(quán)規(guī)則的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展出了“交易型侵權(quán)行為”認(rèn)定規(guī)則,日本金融行業(yè)通過(guò)認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)違反金融行政規(guī)范行為的民事責(zé)任效果來(lái)認(rèn)定金融機(jī)構(gòu)的“交易型侵權(quán)行為”責(zé)任。......
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